DÜNYA

ÇEV�R� | Merkez bankac�lar�n�n ikilemi

Michael Roberts*
23 A�ustos 2021 Pazartesi

Para pompalaman�n hizmet etti�i tek �ey, bankalar�n ve finansal spekülatörlerin Marx'�n 'hayali sermaye' dedi�i �eyi büyütmeleri, yani paran�n 'reel ekonomide' de�er yaratan varl�klara de�il, hisse senetlerine, tahvillere ve kripto para birimlerine gitmesidir. Bir avuç az�nl�k milyarder olurken, hisse senedi ve hatta kendilerine ait bir evi bile olmayan i�çi s�n�f�n�n gelirlerinde veya servetlerinde hiçbir art�� göremedi�i bir fantezi dünyas�d�r bu... Niceliksel geni�leme, son on y�lda G7 ekonomilerindeki gelir ve servet e�itsizli�inin artmas�n�n önemli sebeplerinden biridir.

Önümüzdeki hafta sonunda dünyan�n merkez bankac�lar� ABD'nin Wyoming eyaletinde bulunan Jackson Hole'daki y�ll�k toplant�da bulu�acaklar. Toplant�da bankac�lar FED (ABD Merkez Bankas�) Ba�kan� Jay Powell ve ABD Hazine Bakan� Janet Yellen'i dinleyecek ve çe�itli ana ak�m 'parasalc� ekonomistlerin' yay�nlad�� akademik makaleleri gözden geçirecekler.

Tart��lacak temel konu, merkez bankalar�n�n pandemi s�ras�nda �irketlerin erimesini önlemek için ekonomilere kredi pompalama amac�yla devreye konan devlet tahvili ve bono al�mlar�n� durdurman�n zaman�n�n gelip gelmedi�i... 2020 COVID y�l�nda FED, ABD gayr� safi yurt içi has�las�n�n (GSY�H) yüzde 11'ine, �ngiltere Merkez Bankas� �ngiltere GSY�H's�n�n yüzde 14'üne ve G7'deki di�er birçok merkez bankas� da ulusal GSY�H'lar�n yakla��k yüzde 10'una e�de�er al�mlar yapm��t�.

Bu sat�n almalara 'niceliksel geni�leme' deniyor. Merkez bankalar� 2008-9'daki Büyük Durgunluk'tan bu yana borçlanmay� te�vik etmek için faiz oranlar�n� dü�ürmek yerine bankac�l�k ve finans sistemine pompalanan dolar, euro, yen ve pound miktar�n� sert bir �ekilde art�rma yoluna gittiler. Çünkü 'politika faizi oranlar�' (yani merkez bankas�n�n k�sa vadeli faiz oranlar�) halihaz�rda s�f�ra ve hatta eksiye çekilmi� durumdayd�. Ekonomileri canland�rmak için merkez bankalar�n�n kalan tek silah� para 'basmak', yani finansal kurumlar�n elindeki devlet ve �irket tahvillerini sat�n al�p, onlara para ak�tarak, bankalar�n bu paray� firmalara borç vermesini ummakt�.

2009'dan 2019'a kadar ya�anan (benim deyimimle) Uzun Bunal�m boyunca bu merkez bankalar�n�n elindeki tahvil varl�klar� zirveye ula�m��t�. Aral�k 2019'a kadar ABD'de FED taraf�ndan tutulan varl�klar ABD ekonomisinin GSY�H's�n�n yüzde 19,3'ünü buldu. Bu, Avrupa Merkez Bankas� için yüzde 39,6 ve Japonya Merkez Bankas� için yüzde 103,5 (Kas�m 2019 itibariyle) idi. Merkez bankalar� son 18 ayd�r saatte 834 milyon dolarl�k tahvil sat�n al�yor. Salg�n�n ba�lang�c�ndan bu yana, FED'in bilançosu iki kattan fazla artarak 8 trilyon dolara ula�t�. Avrupa Merkez Bankas�'n�n toplam varl�klar� 8 trilyon euronun üzerinde. Japonya Merkez Bankas�'n�n yakla��k 6 trilyon dolar� varken, Birle�ik Krall�k niceliksel geni�leme program�n� iki kat büyüterek 895 milyar sterline ç�kard�. Önde gelen merkez bankalar�n�n elindeki devlet tahvilleri ve di�er varl�klar�n de�eri salg�n öncesi seviyelere k�yasla yüzde 50'den fazla bir art��la 18 trilyon sterlinin üzerine ç�km�� oldu.

Para otoritelerinin kar�� kar��ya oldu�u sorular �unlard�r:

a) Bu büyük art�� ve mevcut kredi seviyesi ekonomilerin büyümesine hizmet ediyor mu?

b) Ekonomilerin pandeminin sonlanmas�yla birlikte toparlan�yor oldu�unu varsayarsak, daha fazlas�na ihtiyaç var m�?

c) Niceliksel geni�lemeyi frenlememek finansal bir çökü� riskini art�r�r m�?

FED uzun vadeli faiz oranlar�n� dü�ük tutmak için hala ayda 120 milyar dolar (88 milyar sterlin) ABD devlet tahvili ve ipote�e dayal� menkul k�ymet sat�n al�yor. Ancak toparlanmay� sa�lamak için niceliksel geni�lemenin bu seviyede devam edip etmemesi konusunda veya yüksek enflasyon olu�madan, faiz oranlar� yükselmeden ve finansal bir çökü� ya�anmadan önce bu geni�lemeyi durdurman�n gereklili�i konusunda FED üyeleri aras�nda tart��malar sürüyor. FED'in 2013'te Büyük Durgunluk'tan ç�k�ld�� gerekçesiyle parasal bolluk politikas�na son verip 'küçülmeye' gitmesi hisse senedi piyasalar�nda bir çökü�e yol açm��, yükselen piyasalar�n para birimlerini de�ersizle�tirerek borç yüklerini art�rm��t�. FED liderlerinin konuyu gündeme getirmeleri dahi geçen hafta borsalar� a�a�� çekmeye yetti.

Sorun da bu zaten – öyle görünüyor ki bankalar, borsa yat�r�mc�lar� ve hükümetler, sorunlar�n� merkez bankalar�n�n giderek daha fazla para 'basmas�n�' sa�layarak çözmeye 'ba��ml�' hale geldiler. Daha da önemlisi, Uzun Bunal�m s�ras�nda uygulanan s�f�r faiz oran� ve niceliksel geni�leme politikalar� üretken yat�r�mlar�n ve üretkenlik art��n�n yeniden tesise de�il, hisse senedi ve tahvil piyasalar�n� tarihi zirvelere ç�karmaya yaram��t�. Bir ara�t�rman�n gösterdi�i gibi: "Merkez bankas� programlar�, önceki çal��malar�n gösterdi�inin aksine, has�la ve enflasyon üzerinde önemsiz bir etkide bulunuyor (...) Niceliksel geni�lemenin ihmal edilebilir bir ekonomik te�vik olmas�n�n nedeni, piyasaya pompalanan paran�n tüketim ve yat�r�mlardan daha fazla finansal varl�k fiyat art��na gidiyor olmas�d�r."

Merkez bankac�lar� gibi, ana ak�m iktisat da devlet borçlanmas�na ve niceliksel geni�lemeye devam etmenin gerekli olup olmad�� veya devam etmenin nihai bir felakete yol aç�p açmayaca�� konusunda bölünmü� durumda.

Keynesçiler, post-Keynesyenler (Modern Para Teorisyenleri dahil) bu politikay� güçlü bir �ekilde savunuyorlar. Artan kamu ve hatta özel borçlar konusunda endi�elenmeye gerek olmad��n�, e�er hükümetler Uzun Bunal�m s�ras�nda yapt�klar� (ancak pek ba�ar�l� olamad�klar�) gibi borçlar� k�smaya ve 'kemer s�kma' politikas� uygulamaya çal��rlarsa ekonomik toparlanmay� geciktireceklerini, hatta tersine çevireceklerini söylüyorlar. Bunu iddia eden Keynesyenler, kamu harcamalar�n�n ve bütçe aç�klar�n�n ekonomik toparlanma üzerinde çok az etkisi oldu�una dair kan�tlar� görmezden geliyorlar.

Ancak bu COVID sonras� dönemde, baz� Keynesyenlerin niceliksel geni�leme ve parasal-mali cömertlik politikalar�n� savunmak için ba�ka bir argüman öne sürdü�ünü görüyoruz. Financial Times'�n (FT) Avrupa ekonomi muhabiri Mark Sandbu, 'yeni bir fikri' oldu�unu söylüyor. Sandbu'ya göre, niceliksel geni�leme ile birlikte ABD Ba�kan� Biden'�n devreye soktu�u mali te�viklerin enflasyonla birlikte ücretleri de art�raca��n�, bunun da i�çilere yeni bir pazarl�k gücü verece�ini ve i�yerlerinde 's�n�f çat��mas�n�' yeniden canlanaca��n� söylüyor.

Sandbu, i�verenlerin karlar�na zarar verebilece�i için bu art��a direnmek isteyeceklerini kabul ediyor ve Michał Kalecki'nin kapitalistlerin neden ücret art��lar�na ve tam istihdama direndi�ine dair ünlü post-Keynesyen makalesine at�fta bulunuyor. Ancak Sandbu bu çat��ma konusunda iyimser. Bir ekonomide önemli olan�n kar de�il, yeterli 'etkin talep' oldu�u �eklindeki Keynesyen öncülden yola ç�karak, artan ücretlerin "i�verenleri, e�er talep art��n�n güçlü olmas�n� bekliyorlarsa, hem emek üretkenli�ini hem de ç�kt�y� art�rmaya te�vik edebilece�ini" dü�ünüyor. "Kendi ç�karlar�n�n fark�nda olan sermaye s�n�f�n�n ileri görü�lülü�ü" sayesinde Kalecki'nin 'tam istihdam kapitalizmi' dedi�i �eye sahip olman�n mümkün olaca��n� iddia ediyor. Dolay�s�yla, "s�n�f çat��mas� s�f�r-toplaml� bir oyun de�ildir, i�çilerin artan gücünün üretkenli�i te�vik etmesi de karlar� art�rabilir" diyor. Adeta mümkün dünyalar�n en mükemmeli: niceliksel geni�leme, Biden ekonomisi ve enflasyon sayesinde i�çiler daha yüksek ücret, kapitalistler de daha yüksek karlar elde edecek!

Ana ak�m iktisad�n di�er kanad� ayn� görü�te de�il elbette. O kanat hükümetlerin ve merkez bankalar�n�n piyasalara ve ekonomilere müdahale etmemesi, do�al faiz oranlar�n� 'çarp�tmamas�' ve finansal varl�klarda 'a��r� yat�r�ma' neden olarak bir çökü�e yol açmamas� gerekti�i görü�üne daha yak�n. Örne�in, Sanbu'nun kapitalizmin Leibniz'ci yorumunu sundu�u FT'nin ayn� say�s�nda, John Plender niceliksel geni�lemeyi ve onun tüm çal��malar�n� sert bir �ekilde k�n�yor: "merkez bankalar� deste�in ne zaman ve nas�l kald�r�laca��na dair bitmek bilmeyen bir tart��ma yürütürken, faiz oranlar�n� dü�ük tutmak için devam eden tahvil al�mlar� yoluyla piyasaya para pompalamaya devam ediyorlar. Enflasyon riskinin 'geçici' oldu�u yönündeki iddialar� da giderek daha �üpheli görünüyor."

Plender, "merkez bankac�lar�n�n niceliksel geni�lemenin gayri safi yurtiçi has�lay� art�raca�� yönündeki iddialar� pek inand�r�c� de�ildir (...) ayn� zamanda böyle s�ra d�� bir para politikas� bilançolar� daha da k�r�lgan hale getirecektir" diye devam ediyor. S�f�ra yak�n faiz oran� kamu ve özel sektörün borç maliyetini dü�ük tutar ancak Keynesyenlerin anlamad�� ey, niceliksel geni�lemenin bu borcun vadesini k�saltt��d�r. Bu, kamunun ve özel sektörün bu borcu daha k�sa aral�klarla yenilemek durumunda kalmalar� anlam�na geliyor. Plender'�n dedi�i gibi: "Uluslararas� Ödemeler Bankas�, tüm geli�mi� ekonomilerin kamu borçlar�n�n yüzde 15 ila 45'inin �u anda fiili olarak gecelik faizden olu�tu�unu tahmin ediyor. Bu, k�sa vadede hükümetlere net faiz tasarrufu sa�lar ancak de�i�ken oranlara daha fazla maruz kalmalar�, artan faiz oranlar�na kar�� k�r�lganl�� art�r�r."

IMF, geli�mi� ekonomilerde kamu borcunun GSY�H'ye oran�n�n 2008'de yüzde 80'in alt�ndayken 2020'de yüzde 120'ye ç�kt��n� tahmin ediyor. Ancak bu borcun faiz faturas�n�n dönem boyunca dü�mesi, 'borç sürdürülebilir olmal�d�r' diyen Panglossçu inanc� te�vik etti. Finansal olmayan �irketler sektöründeki benzer bir art��, 2019'da borcun GSY�H'n�n yüzde 91'i gibi rekor bir seviyeye ula�mas�na neden oldu.

Plender �öyle devam ediyor: "Bu ko�ullar alt�nda yat�r�mc�lar�n kazanç aray�� hem sermayenin yayg�n olarak yanl�� tahsis edilmesine, hem de riskin yanl��-fiyatland�r�lmas�na neden oldu." Plender, gerçek bir Avusturya Okulu temsilcisi edas�yla �unlar� öngörüyor: "�u anda artan enflasyon ve finansal istikrars�zl��n bile�imi ölümcül bir tetikleyici olabilir. S�k�nt� �u ki, merkez bankalar� ayn� anda hem para pompalamay� kesip, hem faiz oranlar�n� yükseltirlerse zay�f bilançolar�n� baltalam�� olurlar ve ekonominin tepesine ç�� dü�ürürler.

Hindistan'�n eski merkez bankas� ba�kan� Raghuram Rajan da ayn� endi�eleri, pek tan�nmayan bir hükümet ve merkez bankas� kurumlar� birli�i olan 30'lar Grubu için kaleme ald�� bir yaz�da dile getirdi. Sonsuz Miktarsal Geni�lemenin Tehlikeleri ba�l�kl� yaz�s�nda Rajan niceliksel geni�lemenin devam etmesine izin vermenin risklerine i�aret ediyor. S�f�r faizli kredi riskiyle finansal piyasalarda para kazanma arzusunun, nihayetinde bir finansal çökü�le sonuçlanaca��n� dü�ünüyor. Ayr�ca artan enflasyonla birlikte kamunun faiz maliyetlerinin keskin bir �ekilde artabilece�inden endi�e ediyor: "Kamu borcu GSY�H'n�n yüzde 125'i civar�ndaysa faiz oranlar�ndaki her yüzde puanl�k art��, y�ll�k bütçe aç��n�n GSY�H'e oran�nda yüzde 1,25 puanl�k bir art�� anlam�na gelir (…) ve önemli olan ortalama borç vadesi de�il, daha çok, vadesi h�zl� bir �ekilde gelen ve daha yüksek oranda çevrilmesi gereken borç miktar�d�r."

Bu oran �u anda tarihsel olarak çok dü�üktür – yüzde 2-3'lük bir GSY�H büyüme oran�na k�yasla kamunun y�ll�k net faiz borcu GSY�H'n�n yüzde 1'inden biraz daha fazlad�r. Ancak Peterson Enstitüsü, "faiz oranlar�n�n neredeyse kesinlikle artmayaca��na inananlar�n kendi görü�lerine fazla güvendiklerini" söylüyor ve ekliyor: "Faizlerin daha da dü�mesini sa�layacak faktörleri kestirmek zordur ve yukar�da belirtildi�i gibi, oranlardaki küçük de�i�iklikler bile gelecekte net faizin GSY�H'e oran� üzerinde büyük bir etki üretebilir."

Ana ak�mdaki tart��ma kabaca budur. Bir taraf artan kamu ve özel sektör, hükümet ve �irket borcunu endi�elenecek bir �ey olarak görmez, çünkü niceliksel geni�leme ve mali te�vi�in ekonomik iyile�me sa�layaca��n� ve enflasyonun ortadan kalkaca��n� savunur. Ayr�ca bu görü�e göre artan ücretler kapitalistleri yat�r�m yapmaya te�vik eder ve artan üretkenlik de merkez bankalar� destekleri 'k�st��nda' onlar�n faiz oranlar�ndaki herhangi bir art�� kar��layabilmelerini sa�lar. Di�er taraf ise tüm bu niceliksel geni�lemenin sadece finansal spekülasyona gitti�ini, yanl�� yat�r�mlara ve enflasyona neden oldu�u ve bunun da ancak a��r bir finansal çökü�e götürece�ini iddia etmektedir.

Marksist bak�� aç�s�ndan durum nedir peki? Benim görü�üme göre, Keynesçilerin de, Avusturya ekolünün de hem do�ru hem de yanl�� taraflar� vard�r. Ekonomiler iyi bir reel GSY�H büyümesi ve �irketler de iyi bir kar oran� elde edecek ve sürdürecek kadar toparlan�rsa, artan kamu borcu ve hatta artan �irket borcu illa ki bir sorun yaratmak zorunda de�ildir. GSY�H büyümesi, mevcut faiz art��ndan yüksekse, kamu borcunun GSY�H'ya oranlar� azalt�labilir veya en az�ndan yönetilebilir hale gelir. Yani burada Keynesçiler hakl�, Avusturya ekolü haks�zd�r.

Ancak ekonomik toparlanma yava�larsa, üretken sermaye yat�r�m�ndan ziyade hayali sermayenin sürekli artmas� nihayetinde bir çökü�e zemin haz�rlar. Avusturya ekolü de bu konuda hakl�d�r. Bir uyu�turucu kullan�c�s� bir kez ba��ml� oldu�unda kullan�c�y� uyu�turucudan vazgeçirmek zordur, kald� ki uzun süre harman kalmak hastay� öldürebilir. Plender'�n belirtti�i gibi: "Bunun yerine, pandemi sonras� borç savurganl��n�n üretken yat�r�ma dönü�mesini sa�lamak �artt�r." Kesinlikle. Ama kapitalistler üretken yat�r�m yapmak istemiyorsa ne olacak? Üretken yat�r�m�n seviyesini belirleyen �ey, yat�r�m�n karl�l�� ile niceliksel geni�lemenin besledi�i hisse senedi ve tahvil piyasas� spekülasyonlar�ndan elde edilen karl�l�k aras�ndaki farkt�r.

Sa�lam bir Keynesyen ekonomist olan Michael Pettis'in sözlerini bir kez daha tekrarlamak istiyorum: "Sonuç �udur: Hükümet, GSY�H'yi borçtan daha h�zl� büyütmek için ek fonlar harcayabilirse, politikac�lar�n yüksek enflasyon ya da borç yükü konusunda endi�elenmelerine gerek kalmaz. Ama bu para verimli kullan�lmazsa tam tersi olur." Bunun nedeni �udur: "para yaratmak veya borç almak, do�rudan veya dolayl� olarak üretken yat�r�m art�� getirmedikçe bir ülkenin zenginli�ini art�rmaz (…) ABD �irketleri sermaye maliyeti yüksek oldu�u için de�il, beklenen karl�l�k dü�ük oldu�u için yat�r�m yapmakta isteksizlerse, daha fazla yat�r�m yapmalar� pek olas� de�ildir." [vurgu MR'ye ait – ç.n.]

Büyük ekonomilerin üretken sektörlerindeki karl�l�k, pandemi vurmadan önce tüm zamanlar�n en dü�ük seviyesine yakla�m��t�. Pandemi ile gelen çökü� karl�l�� daha da a�a�� çekti ve �u anda h�zl� bir �ekilde toparlan�yor. Ancak özellikle ücret art��lar�, kar marjlar�n� s�k��t�rmaya ba�larsa, karl�l�k önümüzdeki birkaç y�l içinde üretkenli�i art�ran yat�r�mlar� te�vik edecek seviyelere ç�kar m�?

Jackson Hole'da tart��lacak �ey bu olmayacak maalesef.

*Michael Roberts'�n The Next Recession adl� blogundan al�nan yaz� Olcay Çelik taraf�ndan ETHA için çevrilmi�tir. �ngilizce asl� �uradad�r.

ÇEV�R� | Merkez bankac�lar�n�n ikilemi

�lgili Haberler