28 Şubat 2021 Pazar

ÇEVİRİ | COVID ve hayali sermaye

Marx, borsada hisse fiyatlarını belirleyen şeyin faiz oranları ile genel kar oranı arasındaki fark olduğunu hesaplamıştır. 2020'de karlılık düştüğü halde borsa fiyatlarının yükselmesini sağlayan şey FED gibi merkez bankalarının uzun dönemli faiz oranlarını kasıtlı olarak çok daha fazla düşürmeleriydi. 'Miktarsal genişleme' (kredi pompalayarak finansal varlıklar satın alma) COVID zamanında ikiye ve hatta üçe katlandı. Böylece borsa getirisi ile borçlanma maliyeti arasındaki uçurum korunmuş oldu.

COVID yılı boyunca kapanmaların, sosyal izolasyonun ve çökmekte olan uluslararası ticaretin üretim ve harcamaları daraltmasıyla dünyanın hemen hemen tüm ekonomilerinde üretim, yatırım ve istihdam çakıldı. Büyük ekonomilerdeki hisse senedi ve tahvil piyasaları için ise durum tam tersiydi. ABD (ve diğerlerinin) borsa endeksleri 2020'yi tüm zamanların en yüksek seviyesinde tamamladı. COVID salgınının ilk şoku ve ardından gelen kapanmalarla ABD borsa endeksleri yüzde 40 düştükten sonra piyasalar dramatik bir şekilde toparlanarak salgın öncesi seviyelerin üstüne çıktı.

Sebebi kredi pompalanmasıydı. ABD Merkez Bankası (FED) ve diğer büyük merkez bankaları devlet tahvilleri ve şirket bonoları satın alarak bankacılık sistemine ve hatta doğrudan şirketlere büyük miktarlarda nakit/kredi enjekte etti. Bunun yanı sıra işletmelere doğrudan devlet destekli COVID kredileri de verildi. Bu kredilerin faiz oranı sıfıra yakındı. Devlet tahvilleri gibi "güvenli varlıklar"da faiz oranları negatife bile döndü. Yani tahvil alanlar, kağıtlarını satın alması için hükümetlere faiz ödüyorlardı!

Bu kredi bolluğunun çoğu işçilerin ücretlerini ödemek, istihdam sağlamak veya kurumsal operasyonları sürdürmek için değil, çok ucuz veya sıfıra yakın maliyetle borçlanıp finansal varlıklarda spekülasyon yapmak için kullanıldı. 'Marj borcu' denen şey, borsa alımlarının ne kadarının borçlanma yoluyla yapıldığını ölçer. En son marj borcu seviyesi aydan-aya yüzde 7,7 artarak rekor seviyeye ulaştı.

Marx finansal varlıkları, hisse senetlerini ve tahvilleri "hayali sermaye" olarak adlandırır. Engels bu terimi ilk olarak erken dönem ekonomik çalışması olan Umrisse'de kullanmıştı. Marx terimi Kapital Cilt 3'te (Bölüm 25 ve 29) daha da geliştirdi ve onu kapitalist üretimde gelecekte elde edilecek kazançlar üzerinde şimdiden iddia edilen mülkiyet hakkı olarak, diğer bir deyişle 'gerçek', yani fiilen fiziksel üretim araçlarına, işçilere yatırılan sermaye üzerindeki veya para sermaye ve nakit fonlar üzerindeki mülkiyet iddiası olarak tanımladı. Bir şirket, hisse senedi ve/veya tahvil ihraç ederek yatırım vb. için kaynak sağlar. Hisselerin veya tahvillerin sahipleri de daha sonra şirketin gelecekteki kazançları üzerinde hak iddia edebilirler. Bu talepler için, yani bu hisseleri veya tahvilleri alıp satmak için, mülkiyet haklarının dolaşımı için "ikincil" bir piyasa vardır.

Hisse senetleri ve tahviller gerçek sermaye işlevi görmez. Bunlar yalnızca gelecekteki karların mülkiyeti üzerindeki hak iddialarıdır. Bu nedenle "bu tür bir kağıdın sermaye değeri ... tamamen yanıltıcıdır... Kağıt, bu sermayeyi temsil eden mülkiyet üzerinde hak iddiası görevi görür." Marx'ın belirttiği gibi: "Demiryolları, madenler, gemicilik şirketleri ve benzerlerinin hisse senetleri gerçek sermayeyi, yani bu tür girişimlere yatırılan ve işleyen sermayeyi veya hissedarlar tarafından bu tür işletmelerde sermaye olarak kullanılması amacıyla yatırılan para miktarını temsil eder ama bu sermaye, aynı anda hem mülkiyet hakkından (hisse senetlerinden) doğan sermaye, hem de bu teşebbüslere yatırılan veya yatırılacak fiili sermaye olarak iki ayrı biçimde mevcut değildir." Sermaye, "yalnızca ikinci biçimde vardır", oysa hisse senedi veya hisse, "yalnızca belirtilen artıdeğere karşılık gelen kısım üzerindeki mülkiyet hakkıdır."

Finansal piyasalardaki yatırımcılar (spekülatörler) bu finansal varlıkları alıp satarak fiyatları yukarı ve aşağı çekerler. Eğer nakit (likidite) bolluğu varsa, hisse senedi ve tahvil fiyatları fırlayabilir, hatta bankalar ve finans kurumları yatırım yapılacak yeni finansal 'araçlar' dahi icat edebilir. Marx'ın dediği gibi: "Faiz getiren sermayenin ve kredi sisteminin gelişmesiyle, aynı sermaye ve hatta aynı borç, farklı ellerde farklı biçimler altında gözükerek kendisini ikiye-üçe katlar. Bu 'para-sermayenin' büyük kısmı tamamen hayal ürünüdür."

Merkez bankaları, herhangi bir finansal varlık patlamasının temel itici güçleri haline gelir. Yine yaklaşık 150 yıl önce Marx'ın belirttiği gibi, “Banka, kasasındaki değerli maden rezervlerin karşılayabileceğinden daha fazla para bastığında yalnızca bir dolaşım aracı yaratmakla kalmaz, aynı zamanda -hayali bile olsa- ek bir sermaye oluşturur ve bu fazladan sermaye ona fazladan bir kar sağlar." Merkez bankaları tarafından paranın yaratılması veya 'basılması', COVID yılında da gördüğümüz gibi, hisse senedi ve tahvil piyasalarında spekülasyon yapılabilmesi için gereken likiditeyi de sağlar.

Marx, borsada hisse fiyatlarını belirleyen şeyin faiz oranları ile genel kar oranı arasındaki fark olduğunu hesaplamıştır. 2020'de karlılık düştüğü halde borsa fiyatlarının yükselmesini sağlayan şey FED gibi merkez bankalarının uzun dönemli faiz oranlarını kasıtlı olarak çok daha fazla düşürmeleriydi. 'Miktarsal genişleme' (kredi pompalayarak finansal varlıklar satın alma) COVID zamanında ikiye ve hatta üçe katlandı. Böylece borsa getirisi ile borçlanma maliyeti arasındaki uçurum korunmuş oldu.

Ama şöyle bir sorun var: Nihayetinde bir şirketin hisse fiyatı ile ele geçen karlar veya belirli bir süre boyunca elde edilmesi muhtemel karlar arasında yine de belli bir bağ olması gerekir. Yatırımcılar, bir şirketin değerini hisse fiyatını yıllık kara bölerek ölçer. Bir şirket tarafından ihraç edilen tüm hisseleri toplayıp bunu hisse fiyatı ile çarparsanız, şirketin "piyasa değerini", diğer bir deyişle, piyasanın şirkete biçtiği değeri elde edersiniz. Bu "piyasa değeri" yıllık kazancın 10, 20, 30 veya hatta daha fazla katı olabilir. Bir şirketin piyasa değeri yıllık kazancının 20 katı kadar arttıysa ve siz de o şirketin hisselerini satın aldıysanız, hisselerinizi şirketin 20 yıllık karına denk gelecek bir temettü tutarına satabilmeniz gerektiğini düşünürsünüz.

CAPE Shiller grafiği uzun vadeli faiz oranları düştükçe şirket hisselerinin piyasa değerinin karlara (kazançlara) oranla yükseldiğini gösterir. Bu oran şu anda 1929'da ve 2000'deki dot.com patlaması seviyelerindedir.

Şirketlerin hisse fiyatlarını yönlendiren şey karlar ise, kapitalizmde kar oranı yükseldiğinde veya düştüğünde hisse senedi fiyatlarının da buna uygun davranmasını bekleriz. Bunu ölçmek için, bir dizi şirketin hisse senedi fiyatlarından oluşan bir sepet kullanıp borsadaki tüm şirket hisselerinin ortalama fiyatını bulabilir ve onu endeksleyebiliriz. Bu bize bir borsa endeksi verir.

Peki, veriler gerçekten de kapitalizmde borsa fiyat endeksi kar oranlarına bağlı olarak hareket ettiğini gösteriyor mu? Uzun vadede, yani kar döngüsünün uzunluğu boyunca (ki bu 15-20 yıla varabilir), evet. Kısa vadede ise hisse senedi piyasasının döngüsü kar döngüsüyle çakışmak zorunda değildir. Mali piyasalar elde edilen karlara oranla aşırı fiyat seviyelerine ulaşabilmektedir.

Hisse senedi piyasasının reel ekonomiden ve üretken yatırımdaki karlardan nasıl saptığını ölçmenin en bilinen yolu, şirketlerin gerçek varlıklarıyla piyasa değerini karşılaştırmaktır. Bu, solcu ekonomist James Tobin'in adını taşıyan Tobin Q oranı ile ölçülür. Bu ölçü, borsadaki şirketlerin (örneğin, S&P 500 endeksi olarak adlandırılan en büyük 500 şirketin) "piyasa değerini" alır ve bunu, bu şirketlerin birikmiş maddi varlıklarının ikame değerine böler. İkame değeri, şirketlerin sahip oldukları tüm maddi (ve 'maddi olmayan'?) varlıklarını (tesis, ekipman, yazılım vb.) yenileriyle değiştirmek için ödemeleri gereken fiyattır.

Son 100 yıldaki ortalama Q oranı yaklaşık 0.78'dir. Q oranı 2000 yılındaki teknoloji balonu sırasında zirvedeydi ve 2.17'ye vurmuştu, yani tarihi ortalamanın yüzde 174 üzerindeydi. En düşük değerler 1921, 1932 ve 1982'deki çöküşlerde görülmüştü ve 0.28 civarında, yani ortalamanın yüzde 62 altındaydı. Ancak COVID yılında bu oran ortalamanın yüzde 233 üzerine çıktı. Bu yeni bir rekor oldu.

Borsa değerinin reel ekonomideki değerin ne kadar üzerine çıktığını gösteren bir başka yararlı ölçü de Buffett endeksidir. Bu endeksi rehber olarak kullanan ünlü milyarder yatırımcının adını taşıyan bu endeks, tüm hisse senetlerinin para değerini reel ekonomideki mevcut ulusal çıktıya (GSYİH) kıyasla ölçer. Bu endeks de COVID yılında borsanın 'reel ekonomi'ye göre rekor seviyeye ulaştığını göstermektedir.

Nitekim, mali spekülatörler aşıların dağıtılmasıyla birlikte 2021'de COVID salgınının sona ereceği ve merkez bankalarının bankalara ve kurumlara daha fazla kredi ve nakit sağlamaya devam edeceği beklentisiyle 'coşmuş' durumdalar. Şirket kazançlarının keskin bir şekilde toparlanıp, hisse senedi fiyatlarındaki rekor seviyelere maddi zemin kazandıracağına inanıyorlar.

Citi Research piyasanın ruh halini gösteren bir dizi göstergeyi birleştiren bir "Coşku / Panik" endeksine sahiptir. 1987'den beri bu endeks coşku çizgisine her yaklaştığında piyasa zirveye ulaşmaktadır. Durumun iki istisnası vardır. Biri yüzyılın başındaki teknoloji patlamasına rağmen endeksin 3 yıl boyunca coşku bölgesinde kaldığı zamanlar, diğeri de bugün.

Bu "coşku" endeksi, dünyanın en güçlü yatırım bankası Goldman Sachs'ın tahminlerine de uymaktadır. Kurumun uzmanları 2021'de ABD borsasında yüzde 15'lik bir artış daha olacağını tahmin etmektedirler.

Ancak Marx'ın açıkladığı üzere, mali varlıklara yapılan yatırımın önünde sonunda reel ekonomideki kazançlarla uyumlu hale gelmesi gerekecektir. COVID yılında, çoğu şirketin karı yüzde 25-30 oranında düşmüştür.

Goldman'lar ve diğer yatırımcı spekülatörler hayali sermayenin fiyatının hayali olmadığından emin olmak için karların bu yıl geri döneceğine kendilerini ikna etmiş görünüyorlar. Ancak bu pek olası değil. COVID-19 henüz bitmedi. Aşılama dağıtımı ile bu yıl içinde 'sürü bağışıklığı' denilen seviyelere ulaşılacağı ve bu aşıların yeni COVID varyantlarıyla da başa çıkabileceği varsayılıyor.

Dahası, 2020 borsa patlaması gerçekten sadece birkaç şirketle sınırlıydı. COVID yılında S&P 500 endeksi yüzde 18.4 artarken FAAAM (Facebook, Alphabet, Amazon, Apple, Microsoft) ve Netflix portföyü yüzde 55 arttı. Bu ikinci grubun S&P 500’ün büyümesine katkısı yüzde 14.35 oldu. Demek ki S&P şirketlerinin geri kalanı yalnızca yüzde 4.05 kazandırdı.

Çoğu şirket 2020'de para kaybetti. İlk 500'ün dışındaki birçok işletmenin başı dertte. Kazançları düşük veya negatif durumda ve üstelik bu "zombi" şirketler, borçlanma maliyeti sıfıra yakın olmasına rağmen, mevcut ve yeni kredilerin faizini karşılayacak kadar bile kazanamıyorlar. Bu "mali açıdan sorunlu" zombiler, çoğu ülkedeki şirketlerin yaklaşık yüzde 20'sini oluşturuyor.

Salgından önce özel yatırımların yavaşlamasının başlıca sebeplerinden biri de bu zombi şirketlerdi. Başı dertte olan bu kadar çok şirket varken, yatırımlarda ve kazançlarda bu yıl büyük bir sıçramanın yaşanabilmesi ihtimali çok az.

Merkez bankaları mali piyasalarda spekülasyon yapabilmeleri için bankalara ve şirketlere daha fazla "likidite" sağlamaya devam edecek. Yani hayali sermaye genişlemeye devam edecek, sonuçta, ilk olarak Engels'in dile getirdiği gibi, mali piyasalardaki spekülasyonun sebebi, 'reel ekonomide' düşen karlılığa bir karşı-eğilim yaratma çabasıdır.

Ama her güzel şeyin bir sonu vardır. Muhtemelen 2021'in ikinci yarısında hükümetler kamu harcamalarını dizginlemeye çalışacak ve merkez bankaları artık daha az cömert olacak. O zaman gerçek kazançlara ve somut sermayeye kıyasla aşırı seviyelere gelmiş olan hisse senedi ve tahvil fiyatları da maddi zeminlerine geri dönecek, yani düşecektir, tıpkı aşağı salınan bir yo-yo oyuncağını çektiğinizde geri sarması gibi...

*Michael Roberts'ın The Next Recession adlı blogunda yayınlanan yazı Olcay Çelik tarafından ETHA için çevrilmiştir. İngilizce aslı şuradadır.