6 Aralık 2021 Pazartesi

ÇEVİRİ | Merkez bankacılarının ikilemi

Para pompalamanın hizmet ettiği tek şey, bankaların ve finansal spekülatörlerin Marx'ın 'hayali sermaye' dediği şeyi büyütmeleri, yani paranın 'reel ekonomide' değer yaratan varlıklara değil, hisse senetlerine, tahvillere ve kripto para birimlerine gitmesidir. Bir avuç azınlık milyarder olurken, hisse senedi ve hatta kendilerine ait bir evi bile olmayan işçi sınıfının gelirlerinde veya servetlerinde hiçbir artış göremediği bir fantezi dünyasıdır bu... Niceliksel genişleme, son on yılda G7 ekonomilerindeki gelir ve servet eşitsizliğinin artmasının önemli sebeplerinden biridir.

Önümüzdeki hafta sonunda dünyanın merkez bankacıları ABD'nin Wyoming eyaletinde bulunan Jackson Hole'daki yıllık toplantıda buluşacaklar. Toplantıda bankacılar FED (ABD Merkez Bankası) Başkanı Jay Powell ve ABD Hazine Bakanı Janet Yellen'i dinleyecek ve çeşitli ana akım 'parasalcı ekonomistlerin' yayınladığı akademik makaleleri gözden geçirecekler.

Tartışılacak temel konu, merkez bankalarının pandemi sırasında şirketlerin erimesini önlemek için ekonomilere kredi pompalama amacıyla devreye konan devlet tahvili ve bono alımlarını durdurmanın zamanının gelip gelmediği... 2020 COVID yılında FED, ABD gayrı safi yurt içi hasılasının (GSYİH) yüzde 11'ine, İngiltere Merkez Bankası İngiltere GSYİH'sının yüzde 14'üne ve G7'deki diğer birçok merkez bankası da ulusal GSYİH'ların yaklaşık yüzde 10'una eşdeğer alımlar yapmıştı.

Bu satın almalara 'niceliksel genişleme' deniyor. Merkez bankaları 2008-9'daki Büyük Durgunluk'tan bu yana borçlanmayı teşvik etmek için faiz oranlarını düşürmek yerine bankacılık ve finans sistemine pompalanan dolar, euro, yen ve pound miktarını sert bir şekilde artırma yoluna gittiler. Çünkü 'politika faizi oranları' (yani merkez bankasının kısa vadeli faiz oranları) halihazırda sıfıra ve hatta eksiye çekilmiş durumdaydı. Ekonomileri canlandırmak için merkez bankalarının kalan tek silahı para 'basmak', yani finansal kurumların elindeki devlet ve şirket tahvillerini satın alıp, onlara para akıtarak, bankaların bu parayı firmalara borç vermesini ummaktı.

2009'dan 2019'a kadar yaşanan (benim deyimimle) Uzun Bunalım boyunca bu merkez bankalarının elindeki tahvil varlıkları zirveye ulaşmıştı. Aralık 2019'a kadar ABD'de FED tarafından tutulan varlıklar ABD ekonomisinin GSYİH'sının yüzde 19,3'ünü buldu. Bu, Avrupa Merkez Bankası için yüzde 39,6 ve Japonya Merkez Bankası için yüzde 103,5 (Kasım 2019 itibariyle) idi. Merkez bankaları son 18 aydır saatte 834 milyon dolarlık tahvil satın alıyor. Salgının başlangıcından bu yana, FED'in bilançosu iki kattan fazla artarak 8 trilyon dolara ulaştı. Avrupa Merkez Bankası'nın toplam varlıkları 8 trilyon euronun üzerinde. Japonya Merkez Bankası'nın yaklaşık 6 trilyon doları varken, Birleşik Krallık niceliksel genişleme programını iki kat büyüterek 895 milyar sterline çıkardı. Önde gelen merkez bankalarının elindeki devlet tahvilleri ve diğer varlıkların değeri salgın öncesi seviyelere kıyasla yüzde 50'den fazla bir artışla 18 trilyon sterlinin üzerine çıkmış oldu.

Para otoritelerinin karşı karşıya olduğu sorular şunlardır:

a) Bu büyük artış ve mevcut kredi seviyesi ekonomilerin büyümesine hizmet ediyor mu?

b) Ekonomilerin pandeminin sonlanmasıyla birlikte toparlanıyor olduğunu varsayarsak, daha fazlasına ihtiyaç var mı?

c) Niceliksel genişlemeyi frenlememek finansal bir çöküş riskini artırır mı?

FED uzun vadeli faiz oranlarını düşük tutmak için hala ayda 120 milyar dolar (88 milyar sterlin) ABD devlet tahvili ve ipoteğe dayalı menkul kıymet satın alıyor. Ancak toparlanmayı sağlamak için niceliksel genişlemenin bu seviyede devam edip etmemesi konusunda veya yüksek enflasyon oluşmadan, faiz oranları yükselmeden ve finansal bir çöküş yaşanmadan önce bu genişlemeyi durdurmanın gerekliliği konusunda FED üyeleri arasında tartışmalar sürüyor. FED'in 2013'te Büyük Durgunluk'tan çıkıldığı gerekçesiyle parasal bolluk politikasına son verip 'küçülmeye' gitmesi hisse senedi piyasalarında bir çöküşe yol açmış, yükselen piyasaların para birimlerini değersizleştirerek borç yüklerini artırmıştı. FED liderlerinin konuyu gündeme getirmeleri dahi geçen hafta borsaları aşağı çekmeye yetti.

Sorun da bu zaten – öyle görünüyor ki bankalar, borsa yatırımcıları ve hükümetler, sorunlarını merkez bankalarının giderek daha fazla para 'basmasını' sağlayarak çözmeye 'bağımlı' hale geldiler. Daha da önemlisi, Uzun Bunalım sırasında uygulanan sıfır faiz oranı ve niceliksel genişleme politikaları üretken yatırımların ve üretkenlik artışının yeniden tesise değil, hisse senedi ve tahvil piyasalarını tarihi zirvelere çıkarmaya yaramıştı. Bir araştırmanın gösterdiği gibi: "Merkez bankası programları, önceki çalışmaların gösterdiğinin aksine, hasıla ve enflasyon üzerinde önemsiz bir etkide bulunuyor (...) Niceliksel genişlemenin ihmal edilebilir bir ekonomik teşvik olmasının nedeni, piyasaya pompalanan paranın tüketim ve yatırımlardan daha fazla finansal varlık fiyat artışına gidiyor olmasıdır."

Para pompalamanın hizmet ettiği tek şey, bankaların ve finansal spekülatörlerin Marx'ın 'hayali sermaye' dediği şeyi büyütmeleri, yani paranın 'reel ekonomide' değer yaratan varlıklara değil, hisse senetlerine, tahvillere ve kripto para birimlerine gitmesidir. Bir avuç azınlık milyarder olurken, hisse senedi ve hatta kendilerine ait bir evi bile olmayan işçi sınıfının gelirlerinde veya servetlerinde hiçbir artış göremediği bir fantezi dünyasıdır bu... Niceliksel genişleme, son on yılda G7 ekonomilerindeki gelir ve servet eşitsizliğinin artmasının önemli sebeplerinden biridir.

Merkez bankacıları gibi, ana akım iktisat da devlet borçlanmasına ve niceliksel genişlemeye devam etmenin gerekli olup olmadığı veya devam etmenin nihai bir felakete yol açıp açmayacağı konusunda bölünmüş durumda.

Keynesçiler, post-Keynesyenler (Modern Para Teorisyenleri dahil) bu politikayı güçlü bir şekilde savunuyorlar. Artan kamu ve hatta özel borçlar konusunda endişelenmeye gerek olmadığını, eğer hükümetler Uzun Bunalım sırasında yaptıkları (ancak pek başarılı olamadıkları) gibi borçları kısmaya ve 'kemer sıkma' politikası uygulamaya çalışırlarsa ekonomik toparlanmayı geciktireceklerini, hatta tersine çevireceklerini söylüyorlar. Bunu iddia eden Keynesyenler, kamu harcamalarının ve bütçe açıklarının ekonomik toparlanma üzerinde çok az etkisi olduğuna dair kanıtları görmezden geliyorlar.

Ancak bu COVID sonrası dönemde, bazı Keynesyenlerin niceliksel genişleme ve parasal-mali cömertlik politikalarını savunmak için başka bir argüman öne sürdüğünü görüyoruz. Financial Times'ın (FT) Avrupa ekonomi muhabiri Mark Sandbu, 'yeni bir fikri' olduğunu söylüyor. Sandbu'ya göre, niceliksel genişleme ile birlikte ABD Başkanı Biden'ın devreye soktuğu mali teşviklerin enflasyonla birlikte ücretleri de artıracağını, bunun da işçilere yeni bir pazarlık gücü vereceğini ve işyerlerinde 'sınıf çatışmasını' yeniden canlanacağını söylüyor.

Sandbu, işverenlerin karlarına zarar verebileceği için bu artışa direnmek isteyeceklerini kabul ediyor ve Michał Kalecki'nin kapitalistlerin neden ücret artışlarına ve tam istihdama direndiğine dair ünlü post-Keynesyen makalesine atıfta bulunuyor. Ancak Sandbu bu çatışma konusunda iyimser. Bir ekonomide önemli olanın kar değil, yeterli 'etkin talep' olduğu şeklindeki Keynesyen öncülden yola çıkarak, artan ücretlerin "işverenleri, eğer talep artışının güçlü olmasını bekliyorlarsa, hem emek üretkenliğini hem de çıktıyı artırmaya teşvik edebileceğini" düşünüyor. "Kendi çıkarlarının farkında olan sermaye sınıfının ileri görüşlülüğü" sayesinde Kalecki'nin 'tam istihdam kapitalizmi' dediği şeye sahip olmanın mümkün olacağını iddia ediyor. Dolayısıyla, "sınıf çatışması sıfır-toplamlı bir oyun değildir, işçilerin artan gücünün üretkenliği teşvik etmesi de karları artırabilir" diyor. Adeta mümkün dünyaların en mükemmeli: niceliksel genişleme, Biden ekonomisi ve enflasyon sayesinde işçiler daha yüksek ücret, kapitalistler de daha yüksek karlar elde edecek!

Ana akım iktisadın diğer kanadı aynı görüşte değil elbette. O kanat hükümetlerin ve merkez bankalarının piyasalara ve ekonomilere müdahale etmemesi, doğal faiz oranlarını 'çarpıtmaması' ve finansal varlıklarda 'aşırı yatırıma' neden olarak bir çöküşe yol açmaması gerektiği görüşüne daha yakın. Örneğin, Sanbu'nun kapitalizmin Leibniz'ci yorumunu sunduğu FT'nin aynı sayısında, John Plender niceliksel genişlemeyi ve onun tüm çalışmalarını sert bir şekilde kınıyor: "merkez bankaları desteğin ne zaman ve nasıl kaldırılacağına dair bitmek bilmeyen bir tartışma yürütürken, faiz oranlarını düşük tutmak için devam eden tahvil alımları yoluyla piyasaya para pompalamaya devam ediyorlar. Enflasyon riskinin 'geçici' olduğu yönündeki iddiaları da giderek daha şüpheli görünüyor."

Plender, "merkez bankacılarının niceliksel genişlemenin gayri safi yurtiçi hasılayı artıracağı yönündeki iddiaları pek inandırıcı değildir (...) aynı zamanda böyle sıra dışı bir para politikası bilançoları daha da kırılgan hale getirecektir" diye devam ediyor. Sıfıra yakın faiz oranı kamu ve özel sektörün borç maliyetini düşük tutar ancak Keynesyenlerin anlamadığı şey, niceliksel genişlemenin bu borcun vadesini kısalttığıdır. Bu, kamunun ve özel sektörün bu borcu daha kısa aralıklarla yenilemek durumunda kalmaları anlamına geliyor. Plender'ın dediği gibi: "Uluslararası Ödemeler Bankası, tüm gelişmiş ekonomilerin kamu borçlarının yüzde 15 ila 45'inin şu anda fiili olarak gecelik faizden oluştuğunu tahmin ediyor. Bu, kısa vadede hükümetlere net faiz tasarrufu sağlar ancak değişken oranlara daha fazla maruz kalmaları, artan faiz oranlarına karşı kırılganlığı artırır."

IMF, gelişmiş ekonomilerde kamu borcunun GSYİH'ye oranının 2008'de yüzde 80'in altındayken 2020'de yüzde 120'ye çıktığını tahmin ediyor. Ancak bu borcun faiz faturasının dönem boyunca düşmesi, 'borç sürdürülebilir olmalıdır' diyen Panglossçu inancı teşvik etti. Finansal olmayan şirketler sektöründeki benzer bir artış, 2019'da borcun GSYİH'nın yüzde 91'i gibi rekor bir seviyeye ulaşmasına neden oldu.

Plender şöyle devam ediyor: "Bu koşullar altında yatırımcıların kazanç arayışı hem sermayenin yaygın olarak yanlış tahsis edilmesine, hem de riskin yanlış-fiyatlandırılmasına neden oldu." Plender, gerçek bir Avusturya Okulu temsilcisi edasıyla şunları öngörüyor: "Şu anda artan enflasyon ve finansal istikrarsızlığın bileşimi ölümcül bir tetikleyici olabilir. Sıkıntı şu ki, merkez bankaları aynı anda hem para pompalamayı kesip, hem faiz oranlarını yükseltirlerse zayıf bilançolarını baltalamış olurlar ve ekonominin tepesine çığ düşürürler.

Hindistan'ın eski merkez bankası başkanı Raghuram Rajan da aynı endişeleri, pek tanınmayan bir hükümet ve merkez bankası kurumları birliği olan 30'lar Grubu için kaleme aldığı bir yazıda dile getirdi. Sonsuz Miktarsal Genişlemenin Tehlikeleri başlıklı yazısında Rajan niceliksel genişlemenin devam etmesine izin vermenin risklerine işaret ediyor. Sıfır faizli kredi riskiyle finansal piyasalarda para kazanma arzusunun, nihayetinde bir finansal çöküşle sonuçlanacağını düşünüyor. Ayrıca artan enflasyonla birlikte kamunun faiz maliyetlerinin keskin bir şekilde artabileceğinden endişe ediyor: "Kamu borcu GSYİH'nın yüzde 125'i civarındaysa faiz oranlarındaki her yüzde puanlık artış, yıllık bütçe açığının GSYİH'e oranında yüzde 1,25 puanlık bir artış anlamına gelir (…) ve önemli olan ortalama borç vadesi değil, daha çok, vadesi hızlı bir şekilde gelen ve daha yüksek oranda çevrilmesi gereken borç miktarıdır."

Bu oran şu anda tarihsel olarak çok düşüktür – yüzde 2-3'lük bir GSYİH büyüme oranına kıyasla kamunun yıllık net faiz borcu GSYİH'nın yüzde 1'inden biraz daha fazladır. Ancak Peterson Enstitüsü, "faiz oranlarının neredeyse kesinlikle artmayacağına inananların kendi görüşlerine fazla güvendiklerini" söylüyor ve ekliyor: "Faizlerin daha da düşmesini sağlayacak faktörleri kestirmek zordur ve yukarıda belirtildiği gibi, oranlardaki küçük değişiklikler bile gelecekte net faizin GSYİH'e oranı üzerinde büyük bir etki üretebilir."

Ana akımdaki tartışma kabaca budur. Bir taraf artan kamu ve özel sektör, hükümet ve şirket borcunu endişelenecek bir şey olarak görmez, çünkü niceliksel genişleme ve mali teşviğin ekonomik iyileşme sağlayacağını ve enflasyonun ortadan kalkacağını savunur. Ayrıca bu görüşe göre artan ücretler kapitalistleri yatırım yapmaya teşvik eder ve artan üretkenlik de merkez bankaları destekleri 'kıstığında' onların faiz oranlarındaki herhangi bir artışı karşılayabilmelerini sağlar. Diğer taraf ise tüm bu niceliksel genişlemenin sadece finansal spekülasyona gittiğini, yanlış yatırımlara ve enflasyona neden olduğu ve bunun da ancak ağır bir finansal çöküşe götüreceğini iddia etmektedir.

Marksist bakış açısından durum nedir peki? Benim görüşüme göre, Keynesçilerin de, Avusturya ekolünün de hem doğru hem de yanlış tarafları vardır. Ekonomiler iyi bir reel GSYİH büyümesi ve şirketler de iyi bir kar oranı elde edecek ve sürdürecek kadar toparlanırsa, artan kamu borcu ve hatta artan şirket borcu illa ki bir sorun yaratmak zorunda değildir. GSYİH büyümesi, mevcut faiz artışından yüksekse, kamu borcunun GSYİH'ya oranları azaltılabilir veya en azından yönetilebilir hale gelir. Yani burada Keynesçiler haklı, Avusturya ekolü haksızdır.

Ancak ekonomik toparlanma yavaşlarsa, üretken sermaye yatırımından ziyade hayali sermayenin sürekli artması nihayetinde bir çöküşe zemin hazırlar. Avusturya ekolü de bu konuda haklıdır. Bir uyuşturucu kullanıcısı bir kez bağımlı olduğunda kullanıcıyı uyuşturucudan vazgeçirmek zordur, kaldı ki uzun süre harman kalmak hastayı öldürebilir. Plender'ın belirttiği gibi: "Bunun yerine, pandemi sonrası borç savurganlığının üretken yatırıma dönüşmesini sağlamak şarttır." Kesinlikle. Ama kapitalistler üretken yatırım yapmak istemiyorsa ne olacak? Üretken yatırımın seviyesini belirleyen şey, yatırımın karlılığı ile niceliksel genişlemenin beslediği hisse senedi ve tahvil piyasası spekülasyonlarından elde edilen karlılık arasındaki farktır.

Sağlam bir Keynesyen ekonomist olan Michael Pettis'in sözlerini bir kez daha tekrarlamak istiyorum: "Sonuç şudur: Hükümet, GSYİH'yi borçtan daha hızlı büyütmek için ek fonlar harcayabilirse, politikacıların yüksek enflasyon ya da borç yükü konusunda endişelenmelerine gerek kalmaz. Ama bu para verimli kullanılmazsa tam tersi olur." Bunun nedeni şudur: "para yaratmak veya borç almak, doğrudan veya dolaylı olarak üretken yatırım artışı getirmedikçe bir ülkenin zenginliğini artırmaz (…) ABD şirketleri sermaye maliyeti yüksek olduğu için değil, beklenen karlılık düşük olduğu için yatırım yapmakta isteksizlerse, daha fazla yatırım yapmaları pek olası değildir." [vurgu MR'ye ait – ç.n.]

Büyük ekonomilerin üretken sektörlerindeki karlılık, pandemi vurmadan önce tüm zamanların en düşük seviyesine yaklaşmıştı. Pandemi ile gelen çöküş karlılığı daha da aşağı çekti ve şu anda hızlı bir şekilde toparlanıyor. Ancak özellikle ücret artışları, kar marjlarını sıkıştırmaya başlarsa, karlılık önümüzdeki birkaç yıl içinde üretkenliği artıran yatırımları teşvik edecek seviyelere çıkar mı?

Jackson Hole'da tartışılacak şey bu olmayacak maalesef.

*Michael Roberts'ın The Next Recession adlı blogundan alınan yazı Olcay Çelik tarafından ETHA için çevrilmiştir. İngilizce aslı şuradadır.